财务管理第七章 22页

财务管理 Financial Management 2/11/2021 1 1999 年 8 月，韩国第二大企业集团在亚洲金融危机的重创下解体，大宇汽车公司被列入“整顿企业”名单，债权银行要求对大宇汽车进行债务整合。 30 多年前，大宇集团董事长金宇中只是一个衬衫推销员， 1967 年 3 月 22 日，大宇工业有限公司成立，到 20 世纪 90 年代，大宇集团通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，从一个规模不大的纺织厂发展成为韩国第二大产业集团。 1993 年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有 15 家，而到 1998 年底已增至 600 多家，等于每 3 天增加一个企业。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。 1997 年大宇集团的销售总额名列世界 100 强的第 18 位， 1998 年底，大宇总资产高达 650 亿美元，年销售额 600 亿美元，并且坐上了韩国出口贸易的第一把交椅。大宇拥有 20 万雇员，其中一半在海外，集团营业范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、电信、家电、制造和金融等，大宇称为名副其实的世界级大型跨国公司。 随着大宇推动海外扩张计划，到 1995 年，其债务已经高达 190 亿美元。 1997 年底，韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇集团看错形势，继续盲目举债扩张，于是大宇集团陷入了 500 亿美元的债务之中，这几乎是大宇集团资产的 5 倍。 案例 : 大宇集团的解体 2/11/2021 2 1998 年初，韩国政策提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担，大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券， 1998 年，大宇发行的公司债券达 7 万亿韩元（约 58.33 亿美元）， 1998 年第四季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。以后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽然做出了种种努力，但为时已。 1999 年，大宇集团从 4 月份以来虽然出售了希尔顿饭店等 10 多家企业，但并没有能改善资金状况，为救燃眉之急，大宇又发行大量超短期企业期票，也没有奏效，反而使其债务结构更加恶化。据韩国金融监督委员会统计，大宇集团截至 6 月底的外债已达到 99.4 亿美元，其中 54.8 亿美元是年内到期的债务，此外，大宇欠本国金融机构的债务达到 60 万亿韩元，大宇集团承认，导致它发生债务危机的重要原因是其“拖延了结构改革的时间，失去了金融机构的信任”。 1999 年 11 月 1 日，大宇集团向新闻界正是宣布，该集团董事长金宇中以及 14 名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”。 案例 : 大宇集团的解体 2/11/2021 3 案例分析 大宇集团解体的原因是其在扩张过程中 , 过 度负债经营 , 形成较大的财务风险 , 在外部经营 环境巨变的情况下 , 导致企业经营风险失控。本 章针对资本成本问题进行分析。 2/11/2021 4 价值创造的关键因素 产品周期的 增长阶段 竞争性进入 的限制 其他保护 措施，专利、 暂时垄断权利、 独断性定价 成本 营销和价格 可预见质量 一流的组织能力 行业吸引因素 竞争优势 2/11/2021 5 资本成本 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。通常以 相对数 的形式表示，称为资本成本率，简称资本成本。 即各种类型融资的预期报酬率。 综合资本成本 是各单独的预期报酬率（成本 ) 的加权平均。 即加权平均资本成本。 公司的综合成本 2/11/2021 6 加权平均资本成本 边际资金成本 个别资金成本 银行借款 成本 债券成本 优先股成本 资本成本 留存收益 成本 普通股成本 资本成本的计算 2/11/2021 7 债券资本成本 : 公司的放款人的预期报酬率 . 债券税前资本成本计算公式： 式中的 K b 常常采用插值法求得。 债务资本成本 债券税后资本成本计算公式： 2/11/2021 8 假定 BW 公司发行了面值 $1,000 ， 10 年期的零利息债券 . BW 公司的该债券发行价为 $385.54 ， BW 公司的所得税率为 40%. 例 : $385.54 = $0 + $1,000 (1 + K b ) 10 2/11/2021 9 (1 + K b ) 10 = $1,000 / $385.54 = 2.5938 (1 + K b ) = (2.5938) (1/10) = 1.1 K b = 0.1 or 10% K bt = 10% ( 1 - 0.40 ) K bt = 6% 2/11/2021 10 优先股资本成本 优先股成本： 公司的优先股股东投资的预期报酬率 . 2/11/2021 11 普通股资本成本 资本资产定价模型 (CAPM) 折现现金流量法 (Discounted cash flow) 债务成本加风险报酬法 2/11/2021 12 资本资产定价模型 (CAPM) 计算公式 : 期望收益率 股票相对于市场平均风险的波动倍数 对市场平均风险的补偿 市场平均股票收益率 无风险收益率 2/11/2021 13 假定 (BW) 的 市场平均风险的波动倍数为 1.25 ，国库券利率为 4% ，市场平均股票收益率 11.2% ，则 BW 发行的普通股资本成本为多少？ 练习 : 2/11/2021 14 折现现金流量法 计算公式 : ( 预期股利按固定比率 g 增长 ) 期望收益率 发行成本 2/11/2021 15 假定 (BW) 发行的普通股 现行市价为 $64.80/ 股 上一期 的股利为 $3 / 股 , g 为 8% . 求该普通股的资本成本。 练习 : 2/11/2021 16 债务成本加风险报酬法 计算公式 : 通常为债券成本的 2%~4%; 这里的风险溢价不同于 CAPM 里的风险溢价 2/11/2021 17 一般来说，三种方法计算出的结果会不一致，因此 用以上三种方法计算的结果计算企业普通股资本成本，取其算术平均值。 企业从外部筹资，发行新的普通股票时，其资本成本的计算要考虑发行成本。 注意 : 2/11/2021 18 加权平均资本成本 (WACC) 计算的前提 实际中，企业常常采用多种方式进行筹资，不同的筹资方式有不同的资本成本，在这种情况下，应计算企业的加权平均资本成本。 2/11/2021 19 加权平均资本成本的计算 2/11/2021 20 边际资本成本 ①计算的前提 企业追加筹资时，应考虑追加筹资的资本成本，即边际资本成本。该成本是筹资决策的依据。 ②边际资本成本的定义 是指企业每增加一个单位量的资本而形成的追加资本的成本。 2/11/2021 21 ③边际资本成本的计算公式 边际资本成本实质是追加筹资的加权平均资本成本，计算公式如下： 追加某种筹资的资本成本 边际资 本成本 ∑ = × 追加该种资本 的来源构成 即追加筹资 的资本结构 边际资本成本 2/11/2021 22